美元即将崩溃？

　　译文 | 孙树强  经济学博士

　　编者按：近期，经济学期刊《THE INTERNATIONAL ECONOMY》刊登了题为《美元即将崩溃？》的文章，文章了集合了专家、学者、官员、金融机构从业者关于美元国际地位的观点。虽然角度不同，但多数人认为近期美元并不会崩溃。我们摘取了一些观点进行了编译，供大家参考。

　　一些人认为，美国国内储蓄的下降和不断膨胀的经常账户赤字使高估的美元面临巨大风险（见斯蒂芬·罗奇的“美元嚣张特权的终结”，英国《金融时报》，2020年10月5日）。随着赤字和债务进一步累积，经常账户失衡加深，美元面临的风险将加剧。

　　美国联邦债务目前为27万亿美元，随着总统竞选承诺的兑现和冠状病毒相关成本的提高，债务预计将进一步大幅上升。美国联邦债务偿还的可能性有多大？毕竟，世界银行行长已经提出减免发展中国家的债务。下一步是全球债务重组吗？

　　整个发达国家都陷入了前所未有的债务泥潭，疫情危机还没有结束，各大央行的资产负债表也大幅扩张。在这个仍然是美元化的世界里，这种全球局势的结局是什么？

　　SCOTT BESSENT（基斯克威尔资产管理公司联合创始人）：

　　在一次典型的美国经济衰退中，由于消费者抑制支出，进口萎缩，经常账户明显改善。然而，在最近的经济衰退中这一数字扩大了近1.5个百分点，因为消费者已将消费从国内生产的服务转向进口产品。事实上，在需求旺盛的情况下，将消费品从亚洲运往美国所需的集装箱严重短缺的故事比比皆是。

　　自然，这种背景导致观察人士认为，随着政府债务扩张和国际收支恶化，美元崩盘迫在眉睫。从短期到中期来看，这样的崩溃是不可能的。相反，随着提振美元的结构性支撑开始消退，美元很可能面临一段稳定但长期的贬值期。

　　广义上讲，最近几年的美元上升周期是由三大支柱支撑的。

　　首先，页岩革命让美国在2019年实现了能源自给自足。这导致了贸易平衡的重大改善，并导致国外美元短缺。然而，世界正处在另一场绿色能源革命的风口浪尖。在这里，美国的领导作用就不那么明确了，因为欧洲和中国拥有许多关键技术。随着时间的推移，这些技术被采用，这将削弱美国的相对能源优势。

　　其次，全球金融危机后美国经济增长表现出色，使得美联储得以实现货币政策正常化，许多其他发达市场央行则仍将利率停留在零下限。在疫情之前，这就形成了巨大的利差，吸引资金流入美国。然而，这些利差现在已经大幅缩小。而且由于美联储可能长期保持低利率，利差很难扩大。

　　推动美元升值的最后一个因素是特朗普总统。尽管他的政策是否对美国整体经济有利值得商榷，但毫无疑问，这些政策对美元是有利的。特别是，公司税率从35%降低到21%，政府规章制度也大幅简化。综合起来，这提高了税后资本回报率，使美国成为一个非常有吸引力的投资地。

　　尽管拜登在竞选中提出了一项将企业税率提高到28%的计划，但在国会可能出现分歧的情况下，他不太可能做到这一点。同样，分裂的国会也不太可能同意巨额赤字支出。不过，拜登很可能会广泛利用机构任命和行政命令来恢复特朗普总统时期解除的一些规定。此外，这将削弱美国投资的相对吸引力。

　　除了明确的政策外，特朗普总统不可预测的行为也使得投资者做空美元头寸缺乏吸引力。在任何时候，特朗普都可能发布推特征收关税，导致目标国货币突然贬值。随着这种不可预测性在拜登总统任期内逐渐消失，不愿借债或做空美元的意愿也将随之消失。

　　总而言之，尽管美元崩盘似乎并非迫在眉睫，但提振美元的主要因素正在慢慢消退，这使得美元很可能正处于贬值周期的风口浪尖。

　　ADAM POSEN（彼得森国际经济研究所主席）：

　　美元下行调整正在进行，而且可能会持续下去，但不会崩溃。就像我说过的，全球主要货币的相对价值是由一个矮子里找大个竞争决定的。重要的不是货币或经济基础本身的吸引力，而是它与其他货币相比的情况。这种现象在危机或混乱时期尤其明显，比如2008-2010年，美国经济确实很差，但其他国家，尤其是欧元区，变得更差。因此，当时的资金流向美元资产，即使在危机重创美国时也是如此。

　　现在我们看到的是相反的情况。自1979-1980年以来，美国经济首次以比其他主要货币发行经济体以更快的速度变得更差。这反映了美国的政治功能障碍及其对疫情政策反应的重大缺陷。

　　尤其是在过去六个月里，欧盟制定了统一的财政政策应对方案，并对欧洲央行的做法进行了评估。即使疫情再度抬头，欧洲的公共卫生应对措施和结果仍优于美国，而美国国会未能延长CARES法案，将加强这种结果上的差异。

　　美元在国际金融中的各个方面，包括其在官方外汇储备、跨境贷款、贸易计价和私人投资组合中的份额，都可能因此而减少。但这不是美元崩溃。美国GDP在全球经济中所占份额不到四分之一且在继续萎缩（美国的贸易在全球总量中所占份额更小），但美元在所有上述这些方面的比重都非常大，从40%到80%甚至更多。因此，美元份额大幅下调的空间很大。而且这些方面都不需要有一种主导货币，网络利益可以一次累积到几个主要货币上。

　　除了国际金融角色的向下调整之外，美元崩溃的原因是国内政治崩溃。公共债务水平甚至经常账户赤字对一个庞大的高收入民主国家本身都没有多大影响，只要人们相信如果需要可以提高税收。即使公共债务水平超过GDP的200%，这种可能性也是日本经济得以维持的原因。如果由于有争议的选举或党派分裂的国会，美国在2021年屡屡无法通过预算，这对美元来说是个坏兆头，就像对其他任何经济体一样。

　　MOHAMED A. EL-ERIAN（剑桥大学皇后学院院长）：

　　美元的未来不仅取决于美国发生什么，也取决于其他地方发生什么。从第一个角度来看，美元不会崩溃，它将继续保持其作为世界主要储备货币的地位，尽管在一个碎片化风险更高的世界。

　　毫无疑问，美国面临着一系列的经济挑战。美国正面临一系列挑战，增长正在放缓，财政赤字和债务已经膨胀，美联储的资产负债表也是如此。收入、财富和机会的不平等已经恶化。与此同时，国内政治分歧可能会阻碍及时和果断的经济改革，并减缓重返多边主义领导地位的步伐，以及近期贸易和投资政策武器化的逆转。

　　然而，美国绝不是发达国家中的异类。欧洲正面临更直接的经济、体制和结构压力。这表明欧元没有能力超越美元，并在储备货币中占据主导地位。

　　东亚经济体（尤其是中国）处于一个更好的位置，尽管要维持这一点需要进行重大的国内改革，以降低对不确定和不平衡的全球经济的依赖。在这种情况下，当局很可能对货币大幅持续升值的热情有限；更不愿意看到本国货币迅速国际化，转而选择更具区域性的做法。

　　可以用一个简单的类比来说明。想象一下你的商务旅行，突然间，你的衬衫用完了，你没有办法去洗衣店或干洗店。你别无选择，只能穿“最不脏”的衣服。这就是美元的情况。它不是一尘不染，但它比其他选择更可取和可行。

　　MARK SOBEL（美国官方货币和金融机构论坛主席，美国财政部负责国际货币和金融政策的前副助理部长）：

　　关于美元消亡和崩溃的预言比比皆是。最近，一个老掉牙的故事又重新出现了——双赤字美元的厄运故事。

　　在过去几十年中，美元主导的货币市场出现了几次剧烈波动。一个是上世纪70年代末，在高通胀和对美国政策缺乏信心的情况下，美元暴跌。另一次是上世纪80年代初，美联储主席沃尔克收紧了货币政策，里根总统通过扩张性财政政策和赤字进一步向利率施压。美元异乎寻常地飙升，经常账户赤字激增。

　　第三次是美元在2006年年中到2008年年中的暴跌。这一时期包括大量的外部赤字和美联储在金融危机的爆发后的大幅降低利率，其他央行随后也采取了类似措施，之后动荡持续。

　　许多评论员认为，随着疫情后风险偏好的恢复以及美国双赤字形势持续，美元将大幅下跌。在我职业生涯的早期，高级官员告诉我，只有傻瓜才会认为自己知道汇率走向。

　　冒着愚蠢的风险，一系列抵消因素可能会影响未来几年的外汇市场，并限制美元贸易加权大幅波动的前景，更不用说崩溃了。

　　美国、欧洲和日本之间短期汇率差异的变动是汇率的关键驱动因素。利率差异被压缩，并将在很长一段时间内继续存在。

　　美元的避险买盘带来了升值压力的风险。虽然风险偏好可能会改善，但波动性和避险行为的阵阵发作往往会突然出现。

　　随着疫情的消退，尤其是疫苗接种后，美国将从失败的疫情应对中解脱出来，美国的增长前景将好于欧洲和日本。

　　美国存在根深蒂固的储蓄/投资缺口。但美国发行的是世界上最安全的资产，尽管美国财政赤字巨大，但鉴于低利率加上美联储的购买，需求似乎强劲。但这不可能永远持续下去。

　　人民币是较好的选择，但中国的金融体系较为薄弱。尽管流入中国债券和股票的资金有所增加，但资本账户的开放仍面临大量资金流出、贬值和金融不稳定的风险。中国的财产保护还有很多需要改进的地方。

　　美国的一个重大政策错误是破坏了宏观稳定或美元的储备货币属性，可能会播下美元消亡的种子。过度单方面使用金融制裁可能会在较长时期内削弱美元。

　　但现在没有别的选择了。总有一天，预言厄运的人可能会被证明是对的。与此同时，重复的预言已经让人厌倦了。

　　Jim O’Neill(前英国财政部商务大臣，高盛国际资产管理公司前主席):

　　我可能在职业生涯中花了太多的时间来回答美元何时崩溃这个问题。自从1982年我第一次从事外汇交易以来，这种情况屡见不鲜。

　　在我谈到为什么会出现这个问题之前，我还要提出以下思考。首先，在一个层面上，在我的职业生涯中，美元的自然趋势似乎是升值。美国政策制定者们经常刻意采取措施来削弱美元，20世纪80年代中期的广场协议就是一个特别好的例子。此外，美国政策制定者在做出选择时似乎很容易就能阻止美元下跌。

　　第二，尽管许多临时观察家总是将两者联系在一起，但在我看来，美元的周期性表现与美元的使用及其在全球货币体系中的作用之间存在着巨大差异。有时，两者也可以联系在一起。事实上，我认为这并非不可想象，也可能与当前的情况有关，即近年来美元不断升值的时期，有时部分反映了美元在全球金融交易中的强势主导地位，可以说，美国正在展示自己的实力。这导致一些国家在日常交易中有意减少对美元的依赖。

　　就周期性前景而言，我花了很多年时间开发自己的个人模型，试图估算美元和其他货币的公允价值。尽管有先前的评论，我确实普遍认为这些广泛的模型已经并且仍然有很大的有效性。

　　如今，这些模型表明，尽管美元在最近几个月出现了下跌，但美元兑许多货币的汇率普遍被高估。这就是说，高估的程度似乎并不特别严重，至少以20世纪80年代这样的时代标准来看是这样的。相对于日元、英镑，或许还有一些重要的新兴市场货币，如巴西雷亚尔，美元的高估比对欧元或人民币的高估更引人注目。

　　如果观察到其他主要货币区的经济出现了一些相对的周期性改善，特别是与美国的经济相比，尤其它们的改善是在美国形势恶化的同时发生的，如果中国、欧元区和日本有意提高本国货币和金融市场在全球重大交易中的使用，那么情况就不同了。

　　MAKOTO UTSUMI （日本前财务省国际事务副大臣）：

　　近四十年来，人们一直认为，美国的双重赤字（经常账户和预算）和低储蓄率将导致美元崩溃。

　　然而，美元从未动摇过。货币的价值反映了该国的基本经济和地缘政治实力。美国有其独特的优势，包括仍在增加的劳动人口、灵活的劳动力市场、企业部门的创新和创业精神、深厚的金融市场、日益增强的能源自主权，更不用说，还有其卓越的军事实力。

　　最重要的是，目前还没有一种单一的货币能够取代美元成为经济发展所需要的主要货币。

　　有人认为，中国的人民币有朝一日可能会取代美元，但目前它还不是一种可兑换的货币。

　　尽管欧元作为一种全球主要货币正在迅速发展，但从其作为记账单位、交换媒介和价值储存的作用来看，欧元要赶上美元还有很长的路要走。

　　虽然日元作为国际货币的作用正在逐步推进，但它仍然是一种具有一定国际功能的本币。在可预见的未来，美元的主导地位将继续保持，前提是美国政府和美联储系统在维持美元价值方面不存在“善意的忽视”。

　　MENZIE D. CHINN（威斯康星大学公共事务与经济学教授）：

　　十多年前，我和杰夫·弗兰克尔（Jeff Frankel）猜测美元作为世界主要国际货币的未来。我们认为，只有当美国的经济政策出现灾难性错误时，例如，极端的财政松懈加上屈从的央行，美元才会面临被废黜的风险。虽然我们从未设想过一个政策组合和实施会像特朗普政府那样灾难性的可怕，但似乎随着总统选举的结束，财政和贸易政策的连贯性将及时恢复，以挽回人们对美国经济领导能力的信心。或许最重要的是，美联储独立性问题的争论似乎也被成功地击退了。因此，尽管对一些人来说，不断膨胀的美国政府债务威胁着通胀螺旋上升（毕竟，政府债务永远不会完全偿还），但安全资产仍有需求，美国实际借贷成本仍然很低，世界各地的主权债务比率都在上升，意味着大规模逃离美元计价资产的可能性不大。行政部门和立法部门分裂的可能性进一步降低了联邦债务大幅增加的可能性。

　　上述情况并不意味着美元的作用可能不会因地区货币的升值而削弱。事实上，这种结果最终似乎不可避免。这也不意味着美元的价值可能不会随着宏观因素的兴衰、风险偏好的提高而下降，但如果没有一个尖锐而持久的因素，美元就不会崩盘。事实上，美元贬值是可以预期的，这将鼓励净出口，从而促进美国经济增长和就业。

　　JAMES E. GLASSMAN（摩根大通董事总经理兼高级经济学家、大通商业银行首席经济学家）：

　　美国联邦债务的每一分钱都将得到偿还。应对疫情所带来的赤字和债务负担的激增无疑令人瞠目结舌。然而，目前的财政状况不太可能导致美元崩溃。主要的财政挑战是，在疫情危机之前，预计的收入缺口越来越大，这反映了人口因素对美国经济增长潜力的拖累。国会预算办公室多年来一直对这一发展提出警告，预计未来几年将进一步恶化。尽管如此，美国严峻的财政状况不太可能导致货币危机和美元崩溃，原因有很多。

　　首先，美国并不是唯一一个通过财政工具来应对疫情和国家封锁所造成的动荡的国家。毫无疑问，尽管财政平衡前景不佳，但面对经济危机，其他国家也毫不犹豫地使用自己的财政政策工具。这很可能解释了美元在疫情期间的实际贸易加权价值相对稳定的原因。与此同时，美联储承诺长期通胀目标为2%，这是金融市场的一个重要支柱，意味着通过更高的通胀率使未偿债务贬值的可能性也不大。

　　另一方面，对美国政府履行金融义务能力的信心是美元和国际金融体系稳定的关键支柱。因此，免除发达国家经济体的债务将打击投资者的信心，破坏国际金融体系的稳定，过去75年来，国际金融体系对全球经济日益繁荣作出了巨大贡献。

　　更重要的是，为应对2020年疫情危机而采取的财政措施导致的债务扩张并不是中央财政问题，这在一定程度上要归功于美联储的资产负债表政策。创纪录的低债券收益率强调了这一点。可以肯定的是，今年美国国债负担猛增至GDP的100%，使财政时钟回到了二战结束时的类似情况。

　　基本的财政挑战集中在稳定的财政收入增长和支出之间日益失衡的问题上。随着婴儿潮一代的退休，这种不平衡一直在稳步增加。一段时间以来，这一直是国会预算办公室长期预算预测的关键因素。在过去的一个世纪里，美国经济以3.5%的年平均速度增长，经历了经济周期的起伏，其表现无疑塑造了人们对国家安全网承受能力的看法。然而，如果美国经济的增长潜力放缓到一半的速度，正如国会预算办公室目前的假设，公共部门的收入将无法跟上政府支出。这种失衡不会引发货币危机，但需要采取行动来应对美国潜在增长的放缓。

　　美国对其他国家的债务，包括公共债务和私人债务，常常被错误地描述为美国入不敷出的迹象，依靠外来者来弥补国内储蓄的不足。货币危机的根源往往在于这样一种情况：投资者不愿意向一个国内资金短缺的国家借债。但是美国的情况根本不同，投资流量就是证明。

　　尽管美国对世界其他地区的债务规模庞大且不断增长，但美国的投资收入却比其对外支付高出2300亿美元。这是因为美国对其他国家的债权是回报较高的投资（直接投资），而外国对美国的债权则集中于将贸易顺投资于收益较低的美国国债。

　　预算赤字确实很重要。但正如20世纪50年代和60年代的经济繁荣将二战时期债务负担降下来一样，支持增长的举措也能对美国的财政状况起到同样的作用。美国的财政失衡将是一个政治挑战，但不太可能导致货币危机。

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