曹远征：美元作为“锚”货币越发不牢靠，人民币会成为备选吗？

“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”这是12月中下旬，中央经济工作会议释放出的明年关于汇率工作的总基调。

从今年6月份至今，人民币持续升值，一度从破7升到了6.5。进入12月以来，人民币兑美元中间价在6.53-6.60之间持续波动，离岸人民币距离6.4也仅有一步之遥。不少国际投行预测明年人民币兑美元可能到6.2或者6.3的水平。

人民币的快速升值引发了业界对“蒙代尔—克鲁格曼三角”（俗称“不可能三角”）讨论，即在开放经济条件下，固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者不可兼得。在进一步深化金融开放的背景下，中国资本管制体系面临进一步开放的客观要求。如何保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定？人民币汇率及其国际化进程，明年将会出现什么走势？业界关注的“不可能三角”难题何解？近日，时代财经就上述问题专访了中银国际研究有限公司董事长曹远征。

曹远征认为，美元快速贬值，客观导致人民币被动升值。中国的情况比较特殊，不能简单照搬“不可能三角”理论看待中国的宏观经济政策。“不可能三角”的难题在中国表现为：推动人民币国际化，需要将解决资本开放和避免金融危机这两个问题分开来解答。首先解决本币资本流动，然后再刺激本币跟外币在资本项目下可兑换，即第一步是“非角点解”，第二步就是“角点解”。

对于近日业内有传闻，“中央很有可能在上海设立人民币离岸市场，缓解对在岸货币政策的冲击和人民币升值的压力”。曹远征认为，目前人民币是不可自由兑换的，如果要切换为可兑换安排，也不需要在上海设立离岸市场。而且即便在上海设立，也不可能是真正意义上的离岸市场。这样做相当于在国内设置了一个双轨的市场，只会使得问题更加复杂，也不可能起到解决“不可能三角”的作用。

明年人民币的国际化会随着国际贸易的推进进一步加深，曹远征称，随着美国继续放水，美元持续贬值，美元作为国际货币即“锚货币”的地位愈发不牢靠，全球货币开启了“寻锚”的过程。

在曹远征看来，如果寻“锚”寻到人民币上面，人民币国际化会走入深水区，面临全新的挑战。

美元快速贬值导致人民币被动升值

时代财经：连月来人民币持续升值，你认为原因是什么？

曹远征：造成这一局面的主要原因不在于人民币，而在于美元。

美元指数今年从103下跌到如今90以下了，美元快速贬值，客观导致人民币被动升值。在被动贬值的情况下，除非釆取包括宽松货币政策在内的竞争性贬值，否则升值就是难免的。若是这样做就演变成竞相贬值，显然，采取这一方法应对升值问题是不可取、不科学的。

时代财经：由于汇率的波动，最近业界在讨论货币政策可能会陷入“不可能三角”的困境——资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者不可能兼得。在进一步深化金融开放的背景下，中国资本管制体系面临进一步开放的客观要求。你认为怎么样解“不可能三角”的难题？

曹远征： 一般认为，金融开放涉及相互关联的两个方面，一是金融服务业开放，二是资本项目开放，二者的指向是资本在国际间的自由流动。

按照“不可能三角”的理解，在资本自由流动条件下，若保持货币政策的独立性，则汇率不会稳定；若保持汇率稳定，则需要放弃货币政策独立性。这意味着在该三角关系中，资本的自由流动与货币政策独立性具有内在冲突，并深刻体现为宏观经济政策如何使内部与外部同时均衡的困难。

现在我们想推动人民币国际化，就要把解决资本开放和避免亚洲金融危机那样的冲击这两个问题分开来解答。首先得解决本币资本流动，然后再刺激本币跟外币在资本项目下可兑换。这意味着分成两步走，第一步就是“非角点解”，第二步就是“角点解”。

“非角点解”就是不在三角的顶点寻求突破，而在其三条边的晃动上寻找平衡。也就是，独立的货币政策放松一点，资本项目开放一点，汇率浮动幅度大一点，并在渐进推进的动态路径上伺机实现平衡。这总体是一种调控的过程，而不是稳定的安排。

“不可能三角”即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性，只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。1997年，泰国、印尼、韩国等相继发生金融危机，这些原先实行固定汇率制的国家在金融危机中被迫放弃了固定汇率。

时代财经：在面临“不可能三角”，为什么中国可以通过调控来解决，而其他开放程度较深的国家却可能面临重蹈亚洲金融危机覆辙的风险？

曹远征：中国的情况比较特殊。作为大型经济体，因GDP占世界的比重高，其货币具有较好的稳定性，使其抗波动性强，有国际“锚货币”的潜质。与此同时，这一大型经济体若又是开放的，其进出口贸易占本国的GDP比重高，出于贸易的需要，会诱使其他经济体用该货币进行计价和结算，致使其“潜质”显性化，成为国际使用的货币。

这就意味着，货币政策不放松的情况下，也是有可能出现不同于“不可能三角”的结果，不能简单照搬“不可能三角”理论看待中国的宏观经济政策。在中国，能通过一些调控手段能达成“不可能三角”的“非角点解”的效果。

采取多种手段，动态维持汇率稳定

时代财经：这种维持动态平衡的调控具体怎么实现？会有弊端吗？

曹远征：货币利率政策诱导着边际汇率水平是一套非常复杂的操作，这种调控最核心的问题是利率和汇率的平价关系。这在历史上也是常用手段，2015年以后，央行控制人民币利率，除了增加逆周期因子，很重要的一条就是控制人民币境外流出。

由于人民币资本项目尚未可兑换，使人民币汇率目前呈现为“双轨”态势，背后是在岸市场（CNY）和离岸市场（CNH）两种汇率形成机制并行。

具体来说，内地的人民币在岸市场，因外汇管制人民币尚不可自由兑换，外汇供求只能通过央行结售汇进行，呈现一对多的供求关系，因此央行对汇率具有最终的影响权，形成区别于离岸人民币汇率（CNH）的人民币对美元汇率（CNY）。目前的传导机制为，由于离岸市场CNH收盘价更反映市场预期，客观成为次日在岸市场CNY开盘价的基准。

在离岸市场，人民币是可自由兑换货币，人民币的汇率是自由汇率。自由汇率市场预期人民币对美元会升值，就会用大量人民币投资美元获取套利。人民币利率决定其套汇成本，只要在境内市场管制人民币流出，就能促使离岸市场的人民币利率上升。这时票汇对冲就会减弱，人民币汇率就稳定了。

但在这种做法也有弊端，因汇率形成机制的“双轨”，扭曲了汇率水平，相应地迫使货币政策当局用扭曲利率的办法来平衡，其结果是利率汇率平价机制都扭曲。这种做法尽管一时有效，但毕竟使人民币流出入不稳定，影响人民币国际化的预期。

更为重要的是，长此以往，人民币的利率也事实上双轨化了，出现了CNY和CNH两个利率水平。在有可能激励市场反复套汇套利冲动的同时，也可能使货币政策陷入首尾难顾的窘态。

时代财经：中央近日表态，“支持浦东发展人民币离岸交易、跨境贸易结算和海外融资服务”。业界有声音认为，“很有可能在上海设立人民币离岸市场。此举能让出境后的人民币在境内离岸市场沉淀或者回流，这个离岸市场仍在我国境内，管控风险显然比境外离岸市场更容易。从而在很大程度上缓解对在岸货币政策的冲击和人民币升值的压力。”早在2018年业界就有声音建议在上海自贸区设立离岸市场。你认为，此举是不是解决“不可能三角”另一条思路？

曹远征：中央提到“支持浦东推进人民币离岸交易”是有两个含义：第一，这不是指设立新的离岸市场，而是在内地的在岸市场的支持离岸业务；第二，在中国香港、新加坡、伦敦等地的离岸市场的业务既包括人民币业务，也包括美元业务。

前述的调控是“不可能三角”的“非角点解”，是不稳定的安排，而下一步“不可能三角”的“角点解”则指向本币的可兑换性。因此，目前以资本项目本币开放的“非角点解”动态平衡的指向是逼近“角点解”，为人民币全面可兑换创造条件。

从2015年开始，上海浦东就在为人民币可自由兑换做相应准备，这就是由上海自由贸易区开启的特别账户安排（FTA）。

在自贸区内的企业都可同时拥有两个账户，即一般账户和特别账户，其功能相同，都可分别进行人民币或外币的经常项目交易以及用人民币进行资本项目交易。但从设计理念看，特别账户是用来进行本外币可兑换试验的。其基本逻辑是：在特别账户中三个资本行为主体管制科目逐一创造满足可兑换的条件。目前，特别账户已由上海扩展到广东和海南三地。一旦国际经济金融环境稳定，特别账户的可兑换试验就会开启。

目前人民币是不可自由兑换的，如果要切换为可兑换安排，也不需要在上海设立离岸市场。而且即便在上海设立，也不可能是真正意义上的离岸市场。这样做相当于在国内设置了一个双轨的市场，只会使得问题更加复杂，也不可能起到解决“不可能三角”的作用。

人民币还不是国际货币

时代财经：你预计明年人民币国际化的推进会是一个什么样的进程？

曹远征：所谓“人民币国际化”就是基于客观现实的资本项目本币“先流动，后兑换”特殊制度安排，并因此有别于一般经济体资本项目开放就是本外币全面可兑换的传统路线。

2008年金融危机由美国肇始，全球出现了“美元荒”，全球贸易因此发生了结算和支付困难。中国因是主要贸易对象国，其货币就成为替代美元计价、结算和支付的首选货币，人民币由潜在需要变成现实需求。

随着中国进口的加大，经常项目占GDP的比重由2007年的将近10%下降到目前的1%以下，人民币由经常项目流出规模不断扩大，不仅成为仅次于美元、欧元的第三大贸易融资货币，而且也产生了人民币经资本项目回流的动力和压力，久而久之，形成了资本项目的本币开放的局面。

过去人民币的国际化进程是在三个层次上展开：第一是贸易的计价和清结算。第二是由于贸易计价的结算一定会有头寸产生，因此产生了相关金融安排，设立了离岸市场。这些年人民币离岸市场有了一定发展，除了香港是最大的人民币离岸市场，还设立伦敦等全球多个地方都设有。第三是由于头寸以及相应的金融安排和价值承担，于是就有外汇储备。现在人民币在贸易结算上，已是全球第三大贸易结算货币。这是因为中国的贸易额非常大，几乎覆盖全世界。外汇储备方面，目前人民币在全球外汇储备的占比已经超过2%了。原先人民币作为外汇在全球排第7位，现在大概第5位了。但在SDR篮子里，人民币的比例还是较低，在12%左右。

目前人民币国际化进程迈出很大的步伐，但这个进展是平面推进的，表现在国际上更多使用人民币，但人民币尚不能自由兑换，因此还不是国际货币。在贸易中只是中外两方资金在使用，没有第三国使用。比如中国人和泰国人或韩国人做生意，中国人与泰国人、韩国人分别用人民币结算。但只有当韩国人跟泰国人做生意也是用人民币，这才叫国际货币。

时代财经：即便这样，有学者认为在美联储“大放水”、人民币升值背景下，当下是中国企业“走出去”的好时机，你怎么看？

曹远征：2008年美国大放水，间接导致发展中国家的债务问题。因此中国企业“走出去”与否，取决于项目的好坏、项目的商业经营是否可持续，而不取决于国际货币更便宜。

时代财经：能谈谈目前美元联储放水对资产的影响吗？

曹远征：美联储大放水，全球货币体系正在发生动荡。国际货币是“锚”货币，美元“大放水”使得美元这个“锚”开始不稳定了。一方面，美国GDP在全球GDP的比重持续下降，“锚”变小了；另一方面，美国债务在全球债务的比重持续上升。

比如2008年金融危机发生以后，美国量化宽松政策稳定了本国金融，但结果是美元在全球泛滥，推高了全球通货膨胀。同时，很多新兴国家认为美元便宜借美元发展本国经济，债务负担加重。2018年美国经济恢复退出QE，很多新兴国家的债务危机就出现了。

从美国的角度，美联储作为美国宏观经济政策安排是合适的。但在全球来看，这个政策很荒谬。美联储行给美国宏观经济、全球宏观经济进行政策安排协调，就变成一个很尖锐的矛盾。如果美国持续放水，美元持续贬值，美元只会下跌。美元作为国际货币的地位开始衰落，这个“锚”开始锚不住。如果“锚”开始漂流了，人们就恐慌了。现在全球货币开启了“寻锚”的过程，“寻锚”不是短期问题，可能是一个长期问题。

时代财经：人民币能否成为“寻锚”的备选货币？

曹远征：今年以来，全球经济在疫情冲击下，人民币逆势上扬。如果寻“锚”寻到人民币上面，人民币国际化就会走入深水区，面临全新的挑战和全新的问题。

一是建立稳定的国际收支逆差形成机制，以构建国际流动性补充义务的基础。逆差是形成国际货币的先决条件，否则对方手上没有这种货币，也就谈不上国际化。

二是要有深度的金融市场建设。国际货币也意味着承担该责任的主权货币利率是覆盖全世界的，从而该主权货币的中央银行应承担世界中央银行的责任。这不仅要求本国金融市场对外开放，而且要求是产品丰富、体系健全、规则清晰可靠、有深度的金融市场，从而便于各国金融机构在该市场从事本币业务，进行本币交易。

数字货币libra实质上是收藏品

时代财经：此前曾传出全球大部分央行抵制脸书的数字货币libra。近日传出，明年初libra或将到来。它是是否会成为超主权的国际货币？

曹远征：一个主权货币要成为国际货币，该主权国家对外一定是长期逆差，如果没有逆差，手上没有足够的资本谈国际化。与此同时，如果长期逆差，意味着本币币值持续下跌。那么，作为国际货币的基本前提就是逐渐丧失，这就是特里芬难题——作为国际货币的美元，其流动性和稳定性之间存在不可调和的矛盾。

当一个国家的货币作为国际货币带来的特定问题持续发酵，就不可维持，会被另外一个国家货币取代，这就演化为国际货币竞争理论。

在这一背景下，要解决特里芬难题，最好的办法就是超主权货币。但到目前为止，人类社会还是主权国家构成，构成超主权货币选择的困难。人们也曾尝试，例如欧元就是由10个国家共同使用的超主权货币，但目前也遭遇不少难题。

但libra并不是这个意义上的超主权货币。货币要有中央银行施行货币政策，用货币政策调控宏观经济。libra是去中心化的，本身没有中央银行，没法执行货币政策。如果没法执行货币政策，那么自然成了货币化的黄金。

过去黄金非货币化很重要原因就是黄金的供应赶不上经济发展的需要，造成通货紧缩，所以黄金退出货币行列，变成信用货币发行。

Facebook发行的数字货币，不存在货币政策一说，这样的数字货币成了跟黄金的功能——只是收藏品，而不是流通手段。现在挖矿挖出来的币，可以说是货币，但实质是收藏品，只具有投资功能，是不附带有货币政策的区域中心货币，不是传统意义上的信用货币。

更多专题内容，请戳以下链接：

中泰证券首席分析师杨畅：一线城市房价上涨，或让货币政策制定陷入两难